我们认为，大多情况下，较大的利空冲击往往会先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情：（1）2013年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后14年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期配资被平仓，指数一波跌到位，但对板块的影响持续了3个季度。（2）2020年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后2-3年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成，后续即使有盈利的冲击，指数受影响也会较小。不过对行业的影响还会继续，建议季度内配置偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。

　　（1）2013年中钱荒：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利和行业影响持续了3个季度。2013年中，为了限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。后续对经济确实产生了负面冲击，2014年经济和盈利明显下台阶。但是由于这一利空出现在牛市初期，13年6月市场杀完估值后，等到2014年上半年真正盈利恶化的阶段，股市反而只是横盘震荡。我们认为，当下的关税冲击，悲观情形下（后续中美关税政策谈判不顺利、对冲政策力度较小），则后续股市可能类似2013年7月以后的情形。

　　不过从板块上来看，钱荒的影响持续了3个季度。2013年6月到2014年2月，受钱荒影响大的金融周期持续跑输市场，直到14年Q2，房地产政策转向积极才企稳。期间表现最强的是成长和消费，成长有移动互联网产业趋势的驱动，不依赖债券融资，消费也会受地产的影响，但由于是后周期，直到2014年Q2以后才开始明显跑输市场。

　　（2）2020年初疫情：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利影响1个季度、对行业影响时间很长。2020年初的疫情冲击，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，但随后很快见底反弹。3月虽然又出现了海外疫情的二次冲击，但指数也只是形成了双底，并没有明显创新低。这一次调整杀估值和杀业绩都很短，因为国内疫情控制得较好、全球各国货币宽松速度快、盈利冲击只有一个季度。我们认为，当下的关税冲击，乐观情形下（关税冲击对盈利影响比投资者预期的小很多、对冲政策力度较大），则后续股市可能类似2020年4月以后的情形。

　　与2013年类似的是，疫情对板块的影响持续了很长时间。2020年Q1疫情刚出现期间，表现最强的是科技，因为线上办公、线上购物、线上娱乐均有利于科技。之后随着国内疫情第一次得到控制，国内必选消费快速恢复，2020年Q2-Q3消费最强。2020年下半年开始，投资者发现，海外疫情虽然没有控制住，但对冲性政策力度较大，全球各国经济开始逐渐恢复，出口和制造业也开始领涨市场。

　　（3）短期A股大势研判观点：关税冲击可能只会拉长震荡时间，并不能改变牛市趋势。美国的对等关税政策，对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响并没有想象得那么大。关税冲击可能只会拉长始于去年10月以来震荡的时间，并不会直接终结牛市。比如2013年钱荒和2020年初的疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。

　　（4）近期配置观点：季度内偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。

　　近期市场演绎的配置逻辑：关税博弈、扩内需、规避风险。（1）美国对等关税及中国反制博弈进程：截至4月11日，美国针对中国的总关税税率已达145%（叠加早前以打击芬太尼为由向中国加征的20%额外关税）。同时中方对美加征关税税率提高至125%。贸易战升级或导致出口链继续承压，一方面防御性红利板块在市场风险偏好下降时期可避险，另一方面催化国产替代（芯片）、自主可控（军工）行业机会。（2）扩内需政策加码预期提高：离境退税“即买即退”政策推广全国；政策支持“以旧换新”和跨境电商发展预期提升；清明假期消费数据较好等。利好处于低位的消费板块反弹。（3）逆势配置资金：中央汇金明确表态坚定增持各类风格ETF，4月7-8日沪深300ETF净流入达到960亿元；央行宣布支持汇金增持并提供再贷款支持；国家金融监管总局发布通知提高保险资金配置权益资产比例；国资运营平台表态大额增持央企和科创类股票；部分上市公司开展股票增持回购。整体利好大盘价值、央企表现。（4）黄金价格持续创新高：地缘风险升温叠加美联储降息预期，避险需求增加，叠加央行购金潮因素，贵金属价格持续上行。（5）国内反制+政策支持：中方强化稀土出口管制，可能重塑供需格局；调整周期长，粮食安全政策支持下，种业、养殖股成资金避风港。

　　配置风格：季度内偏大盘价值。（1）经济数据、交易性资金都有季节性规律，Q2（尤其是季报验证期）大盘价值胜率较高。（2）一季报披露窗口期，风险偏好下降，投资者更关注季报超预期的板块；（3）稳增长、扩内需政策加码，对冲政策都有利于价值风格表现；（4）成长机会最早可能要等二季度后期出现，等新的积极变量出现，重新驱动资金趋势性入场。

　　配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低配资被平仓，国内政策敏感性高；低估值修复空间大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）价值类主题：国企改革、央企合并预期（也能叠加国央企的定增回购）。低估值修复空间大；并购重组、股份回购都是加强市值管理的重要工具。（3）消费（农林牧渔、社会服务）、有色金属（黄金、稀土）：关税反制影响小或受益；《加快建设农业强国规划（2024－2035年）》等政策支持；服务消费扩容升级；估值位置偏低；机构偏好上升。（4）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。（5）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下估值存在上行的空间。

• 配资被平仓