此外，盾安环境、国药现代、光迅科技、科远智慧、美亚光电、上峰水泥、飞龙股份、华光环能、姚记科技、城建发展、中材科技、远兴能源、明泰铝业、国瓷材料、神州数码、宝钛股份、软控股份、皖能电力、沃尔核材、四川成渝、玉龙股份、渤海股份、恒大高新、百润股份、北大荒、高能环境、新易盛、比音勒芬、快意电梯、中达安、荣晟环保、春风动力、深南电路、爱柯迪、振江股份、七一二、科顺股份、招商积余、爱丽家居、浙矿股份、天地在线、杭华股份、欣贺股份、九丰能源、威腾电气、立达信、新柴股份、澳华内镜、安路科技、鼎阳科技、森赫股份、三一重能、英诺特、中科蓝讯、芯动联科和埃科光电获得养老基金二季度新增持股家数均为1家。具体情况如下：

主营业务是电子数据取证和网络信息安全产品及相关服务的国投智能获养老基金二季度新增持仓市值达1亿元。从国投智能披露的半年报来看，基本养老保险基金一六零五二组合、基本养老保险基金一六零五一组合分别位列前十大流通股东第六和第十席位。国投智能8月23日公告，上半年公司实现营业收入5.49亿元，同比增长20.54%；归属于母公司所有者的净亏损1.28亿元。天风证券缪欣君在8月26日发布的研报中表示，AI领域，国投智能“天擎公共安全大模型算法”通过国家互联网信息办公室深度合成服务算法备案，成为国内率先通过备案的公共安全领域大模型算法。电子数据取证领域，国投智能持续推进国产化产品研发，未来有望持续受益信创。大数据领域，国投智能持续迭代“乾坤”大数据操作系统(QKOS)，积极探索与大模型的结合应用，进一步提升大数据产品的复用能力和智能化水平。国投智能积极布局企业数字化业务，依托全资子公司国投云网全力推进企业数字化板块业务，明确国投云网为国投集团数字化业务服务平台，整体承接国投集团数字化服务工作。

中央汇金增持交易型开放式指数基金，能够为资本市场带来增量资金；此外，中央汇金公告增持ETF，有助于提振资本市场信心。同时，各类中长期资金也有望更多地借助ETF布局A股资产。

自2024年9月18日以来，沪深300指数在短短9个交易日内上涨了27%+，势头极其迅猛，并且尚未发现放缓的迹象。

对于这一现象，很多投资者把它简单地归因于9月那次令人意外的政治局会议，还有一些“踏空”的投资者依旧在跌跌不休去纠结一个东西“中央财政刺激力度”，他们认为，如果后续财政刺激不到位，这波牛市走不远。

说实话，秉持这种观点的人，基本上都是半瓶水，既不懂财政，也不懂货币。

思考中国的财政问题，我们不能仅仅盯着财政本身，我们还要从货币的角度发问？？ 为什么中国的货币都那么宽松了，风险资产却表现得那么差？

很多人会鹦鹉学舌地去讲，货币政策就好比绳子推箱子，所以，货币不刺激风险偏好，但是，财政会刺激风险偏好。然而，这帮人又回答不了另外一个问题，

为什么美联储能刺激风险偏好，中国央行就不行呢？

事实上，真正的症结在中央和地方之间权力划分上，在货币这个问题上，中央过于分权了。

这个故事可以追溯到1994年的分税制改革，在那一波改革中，财政权力从地方集中到中央。作为对价，中央把货币的权力下放到地方。 也就是说，虽然地方的税收权力被削弱了，但是，融资权力被加强了，形成了一个

弱税收，强融资的格局

。 于是，在最近30年，我们看到了三大现象，

一、股市融资市，地方企业不断地从股市筹资；二、楼市融资市，地方政府需要不断地卖地筹资，有些人称之为“土地财政”，但我认为叫“楼市融资市”更妥帖；三、城投平台，地方政府通过城投平台形成大量的隐形债务；

无论是股票、土地亦或是城投债，均是某种形式的

金融产品

，包含了巨大的金融属性。他们一定会分享央行在货币上的话语权。在这个架构之上，我们会看到各种各样的资金池，譬如，非标、理财、p2p等等，

这些资金池会严重拖累利率的传导效率

。 在《关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响》一文中，我们讨论过这个问题，在我们这种分权体系下，

央行降低资金利率的效果是不确定的，可能会导致风险资产价格的上涨，也可能导致风险资产价格的下跌。

如上图所示，在理财资金池十分强大的情况下，降低omo利率会对风险资产产生加息的效果。

如上图所示，之所以6-9月沪深300指数持续下行，有一个很重要的原因在于货币宽松导致理财虹吸了风险资产。然而，央行又不得不宽松，不降低银行的负债成本，后续就没法降低存量贷款利率。

那么，为什么利率市场化的改革十分缓慢，中央在很长一段时间内接受利率传导机制不畅的局面呢？？这取决于发展阶段。

在《是时候做出更多改变了》一文中，我们讨论过，建国以来我们维持了75年的赶超经济体模式

。 通过省吃俭用，我们积累了大量的剩余，这些剩余一部分转化为出口，

一部分转化为国内的资本开支

。 当国内资本开支空间巨大时，一切都是美好的，

供给曲线快速扩张，带动需求曲线扩张

。也就是说，虽然我们压制了一部分内需，但是，消费增速也很快，毕竟生产增速也很快。

如上图所示，在这个阶段，一切的核心都在于扩大生产。 在全国资本开支空间巨大的情况下，放松对地方的融资管控是有好处的， 中央也乐于在融资问题上对地方放权。

但是，随着资本开支空间的下降，情况发生了变化。我们看到了越来越多的低效率投资，

在融资问题上对地方收权就变成了一个必然

。 那么，我们该怎么办呢？？

问题的解又转移到了需求端

，通过扩大内需，我们既可以增加消费，提高居民的获得感；也可以促使产业升级，让供给侧获得改革的动力。

在上一个阶段，股市的主要方向是变宽变胖，给资本开支融资；在新的阶段，股市的主要方向是变高，提高居民的风险偏好，扩大消费。

也就是说，无论是融资市，还是投资市，均在满足阶段性的发展需要。

在这种情况下，如果我们用过去的经验来看本轮牛市，那么，一定会得出错误的答案。这是因为在过去30年我们的主要任务是做大量的资本开支，扩大产能；在未来的30年我们的主要任务是谋划好内循环，给产能升级创造空间。

如果消费不振，企业的毛利率会降低，企业向上创新的动力会差很多。

换言之，我们需要一定的通胀，给企业创造出巨大的试错空间。反之，如果宏观环境较差，企业的毛利率很低，试错空间逼仄，那么，企业只会向下创新，各种效率低下的内卷，毕竟活下去才是第一位的。然而，我们希望企业大胆创新，并不希望企业把心思花在偷工减料上。因此，良好的内需环境，对践行高质量发展极其关键。

如果我们看明白了“扩大内需”的战略意义，就不难理解金融方面的改革了。我们已经不需要继续放松地方的融资权限了，更多的融资权限将被收归中央，央行的权力将会越来越大。

在过去很多人会抱怨，央行管不了股市，降准降息后股市经常是下跌的，近期，很多人抱怨，央行对债市的影响力下降，债市大幅上涨，市场无视央行的风险提示，我行我素。

但是，这一轮改革之后，一切都会发生变化，地方的融资权限上收之后，央行对股市和债市的影响力会急剧放大，它会越来越像美联储。

在台面上，我们观察到了两个显著的变化，一、央行可以跟机构做股票和国债互换，支持股票市场；二、央行直接下场买卖国债，影响国债市场。在台面之下，还有三个更为重要的变化，一、股票融资市变投资市；二、楼市融资市变投资市；三、城投逐步退出历史舞台。那些架构在这三大类融资之上的资金池也将逐渐消退，央行利率政策的传导效率将大大提高。

说实话，货币政策并不是像某些人所讲的那么无能，我们需要具体问题具体分析，看一看当下的利率传导环境是不是存在诸多传导障碍。

在过去，障碍十分多，这是时代背景所决定的，金融放权有莫大的好处；未来，障碍会大幅减少，金融集权有很大的好处。

事实上，美国模式就是一个集权模式，它把全球的金融权力归结为两大载体，一、美联储；二、美国股市。否则，我们不可能感受到美联储极其巨大的影响力，也不可能看到美股的长期牛市。换言之，如果我们理解不了金融集权，我们根本理解不了美股。

对称的，过去的人民币实际上是一个较为撕裂的状态，各个地方政府拥有相当大的金融权限，这种撕裂既给我们带来了巨大的好处，也制造了很大的麻烦。本轮金融改革之前，我们的状态接近于欧元区成立之后的欧洲，地区之间的差异制造了很多麻烦，金融放权又会放大这种麻烦。

金融现象总是制度安排的某种映射，为什么之前“万年3000点”？因为金融分权。为什么未来上证指数能走长牛，甚至突破1万点？

因为金融集权

。 目前，我们已经观察到股市表现出与以往不同的运动模式——

自上而下——股指期货带动300etf，300etf带动成分股。

这其实也在反馈，本轮牛市的底层动力来自于金融改革。如果我们还是刻舟求剑，那么，我们很容易看不懂这轮牛市。

很多人还在天天讲财政刺激，讲基本面，他们看的太局部，太片面，太静态了。

此外，制度上的变化也会对资管行业带来了巨大的挑战，在过去找阿尔法是好的，因为金融权力被下放到地方，公募基金作为一个重要的环节，也享受到了很大的权力，即投资经理有很大的定价权。

未来找阿尔法是极其艰难的，因为金融权力被收归中央了，公募基金的权力也将被上收，

被动基金的规模将显著膨胀

，主动基金的规模将大幅萎缩，投资经理们怎么想将变得不再重要，大家都将沦为一块块显示屏。

最后，不要被“财政”和“货币”这样的字眼所迷惑，真正重要的东西只有一个——“中央和地方的关系”：1、分权；2、集权。

在这背后有两个层次的关系，1、失序和有序；2、有序下的放松和收紧。在过去几年我们完成了一个质变，从失序到有序；未来很长一段时间，我们即将走有序下的放松。

当央行跟美联储看齐时，a股也一定能跟美股看齐；未来我们将拥有极其强大的央行和a股，这也是人民币国际化的必由之路。

ps：数据来自wind，图片来自网络

本文来源：沧海一土狗 三亚杠杆炒股，原文标题：《一轮金融改革牛市》。

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